基金经理手记
魏丽:国企债券违约后的信用债投资
2015年05月04日

    今年年初以来,先是2014年3月7日超日债利息违约,再是2015年4月7日ST湘鄂债本金违约。2015年4月21日,天威集团中票11天威MTN2最终未付息,打破国企不能违约的神话。

    事实上,市场一直都在等待真正的债券违约,以期打破刚兑及实现真正的利率市场化。从信用债定价机制上来看,信用债收益率=无风险收益率+信用利差。投资信用债的关键就在于确定给予多少信用利差。信用利差代表了企业的违约风险,如果判断企业违约风险高,则会要求更高的信用利差。一般情况下,经济越差,企业违约的概率越高,信用利差会相应扩大。

    在此之前,债券市场公开发行的债券都被认为有承销商或政府机构兜底,导致不同资质的信用债在信用利差上并没有差异化的分化,信用债投资机会更多的在板块而不是个券。而刚兑打破以后,信用债投资的精细化势在必行,单纯依靠自上而下的投资逻辑将面临颠覆。

    超日债违约后,民营债券被排除在众多投资者的投资范围外,而天威作为国企债券违约,投资者显然不能也把国企债券也排除在外。在此次事件后,信用债分析需要注意对股东背景的分析,不能简单的分为国企或民企,重点应该在股东的支持力度及股东的救助实力。以天威中票为例,大股东兵装集团对天威集团的支持力度减弱早在2013年底2014年初就已经有所表现,集团的优质资产被隔离在上市公司范围外。

    除产业债之外,城投债也是债券市场中比重较大的一块。城投债的违约与民企债会有不同的特征。民企债违约出现在发债主体资不抵债之时,而城投债违约与否更多的是取决于政治上的考虑。在当前的时点,流动性宽裕、地方债务置换刚刚开始,宏观托底政策频繁出台,地方政府的财政状况有望缓解,城投债的风险还没有集体爆发。

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