摘要：一季度债市收益率呈先上后下走势，其中长端快上慢下。收益率曲线进一步走平。信用债方面，总体走势与无风险利率类似，在供给缩量背景下信用信用利差整体呈波动下行趋势。后市随着理财规模发行逐步回暖，信用债仍有一定配置机会；海外经济衰退风险以及美联储加息走向处于观察期，对债市影响仍需观察。

那二季度国内债市投资策略应当如何调整优化，规避潜在风险，获取稳健收益？新华基金总经理助理兼固定收益投资部总监、基金经理郑毅，为大家分享二季度债市观点。

一、海内外宏观市场展望

1．海外方面，美国衰退的趋势是相对确定的，但是联储政策转向时间仍待观察。

我们认为未来一个季度联储开始降息的可能性较低。核心逻辑在于，历史上美联储货币政策转向常常发生在经济衰退附近，其重要标志是失业率的大幅上升。虽然美国当前领先指标已经回落，但是就业和消费数据偏强，通胀仍处于高位。从美国强劲的劳动市场和较大的劳动力缺口来看，美国失业率短期大幅抬升的可能性不高，距离真正意义上的衰退还有很长的一段距离。3月爆发的美国硅谷银行危机，暂时没有进一步向美国金融体系和实体部门扩散。从美联储官员近期的表态来看，银行业危机的风波暂时过去，控制通胀依然是首要目标。因此，未来一个季度美联储转向的可能性不大。3月市场对美联储货币政策转向的定价过于乐观，美债在未来大概率小幅反弹，二季度美债利率2Y在3.5%~4%；10Y在3%-3.5%震荡的可能性比较大。

未来需要关注三个方面：1、类似硅谷银行事件的点状风险在未来发生的频率是否增加；2、金融点状风险是否会引发系统性问题，并影响实体部门的经济活动；3、美联储下半年对通胀风险和金融风险的动态权衡。如果下半年美联储开始转向，那么美债利率会进一步回落，10Y可能回落至2.8%附近。

2．国内方面，一季度经济指标有明显修复。

制造业PMI回到荣枯线以上，非制造业PMI连续3个月回升。餐饮、出行数据修复最为明显，一、二线核心城市的商品房销售也回到2021年的水平。虽然国内经济在消费、生产活动上有明显修复，但是年内我们认为无风险利率处于低利率低波动的环境，向上的空间并不大。核心逻辑在于国内利率方向判断最终要落在对国内经济主体真实融资需求上。2010年以来，社融周期波动逐步下降，对应无风险利率波动的降低。2016开始地产周期波动在政策调整下逐步抹平，无风险利率的波动进一步降低。

今年政策则不盲目追求“大干快上”，总量政策保持稳健适度，由依靠政策刺激的信用扩张转为依靠经济的内生修，短期或难开启一轮新的信用扩张周期。一季度虽然居民的商品房购买量较强，但主要是一二线城市积压的刚需集中释放，商品房销售未来的可持续有待观察。而且当前地产市场库存处于高位，从2015年的经验来看，地产市场库存去化可能还需要一年左右，地产投资周期短期也很难开启。虽然去年基建和制造业投资增速在10%以上，对应企业贷款从12万亿增长至17万亿，但其中绝大部分都是短期贷款，或者是由广义财政工具和结构性货币政策工具支持的低息贷款，这导致去年以来国内贷款利率持续走低，压制市场利率向上的空间。总而言之，国内经济从开始复苏到进入扩张过热还需要比较长的时间演绎，未来一个季度无风险利率依然维持低位低波动震荡的格局。

二、市场流动性

流动性方面，去年流动性宽松的环境与广义财政的运用有关。今年广义财政相比于去年收敛，央行引导资金利率回归正常利率中枢，资金利率将长期围绕政策利率波动。从短期市场表现来看，流动性总量问题不大，政策呵护意愿较强。虽然回购市场成交量超8万亿，创了历史新高，但从量价关系来看，以往回购高成交量时，资金利率往往大幅低于政策利率，而这次保持在政策利率附近，资金价格应该还是处于中性水平。

流动性市场的主要问题是隔夜成交占比超90%，拥挤度较高，资金分层较为明显，在做杠杆策略的时候需要注意质押券的资质以及融资的期限问题。从利差的分位数来看，在目前资金利率的水平下，3M期限的存单上行空间比较有限。从供给角度，6月到期量为今年的次高点，也高于往年同期，符合银行季末时点的融资需求；二季度信贷投放预期平稳，资金利率维持现状的话，整体发行需求和发行压力会小于一季度；流动性分层背景下，非国股银行发行的存单应该要有一定流动性溢价；从存单各期限的交投来看，6m以下需求较好，6m以上需求一般。

三、债券配置思路

1．信用债配置方面，整体信用策略保持中性。

一季度机构配置进一步同质化，优质“白名单”信用标的利差持续压缩，并逐步像弱资质、短久期品种传导，市场演绎资产荒逻辑。经过一季度信用利差持续压缩，从绝对收益角度没有显著机会，对于信用品种仍需要精选。考虑二季度以来理财发行规模回暖，信用配置会进入下半场，部分中短久期弱资质城投、二永债等仍有绝对收益比价优势的品种利差可能会进一步压缩。信用策略建议结合公司产品特点，以短端配置为主，适当关注中长端金融拉长久期的交易机会。

关于银行金融债，疫后以来银行资本补充需求加大，资本补充类债券供给有望持续增长，中小银行信用风险恶化带来估值调整压力。在当前低利率低波动的环境下，可选择3-5年优质银行资本补充债进行类利率品交易操作，同时关注区域银行金融债估值变化。关于城投债，两会期间重点提及隐债化解问题，城投债年内出风险概率低。但是尾部地区的债务压力依然很大，这些区域的城投建议规避。城投债在个券选择层面可适当在担保债、母子公司上寻找收益。关于产业债，地产行业政策拐点未完全传导至基本面，二季度往后看信用风险有扩散迹象。

2．转债方面，权益经过一季度的上行后，指数层面继续上行的可能性较低，而TMT及电子板块的交易拥挤度和换手率也已提升到相对高位，权益行业间的波动将有显著提升。二季度在对股、债均以震荡走势的判断下，转债的驱动力也将大幅弱化，更多关注结构性机会。

在转债策略上，首先，可转债估值层面仍旧受到无风险利率的支撑，多数时间将跟随正股走势而变动，在择券上应适当提升对绝对价格或溢价率；其次，行业层面选择偏稳定风格，较一季度适当降低组合波动率。

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