专家视点
可转换证券:一种全天候的投资工具
2018年11月26日

  可转换证券兼具固定收益和股市的特征,对于寻求收益及风险可控的股票投资的投资者而言,可转换证券可能会为投资者增加多样化、抑制波动性和改善投资组合整体风险状况,提供具有吸引力的长期经风险调整回报。

  富兰克林邓普顿投资观点

  股债混合证券让投资者可灵活抉择

  可转换证券是投资领域中一项独特的资产类别,既可为投资者带来普通股的增长潜力,又可提供债券收益。这些混合投资由公司发行以筹集资金,其结构通常为某种形式的债务(债券、债权证)或附带可按预定条件转换为普通股的嵌入式期权的优先股。

  可转换证券的债务特点来源于利息支付及本金索偿。就此而言,可转换证券类似于债券,而从其所具备的特点上而言,通常预计较相关普通股更能防范下跌市场损失的价值。但可转换证券亦与股票具有相似之处,在于其嵌入式转换部分,让投资者能够参与股价上涨。

  如果某间公司的普通股股价上涨,可转换证券的价值会因可转换期权而增加。如果普通股表现不佳,固定收益部分的潜在损失防范能力会高于普通股单独的表现。由于这些独特的特点,可转换证券可被分类为固定收益证券、股本证券或作为一个单独的资产类别。

  在收益来源稀缺的低息环境下,可转换证券具有相当的吸引力。从历史上看,其往往会在市场波动高于平均水平的时期表现良好,当时普遍看好股市的谨慎投资者寻求持有风险可控的股票投资,以降低潜在下行风险。由于与相关普通股的价格关系,股市上涨亦利好可转换证券。我们认为,这种适应于各种市况的能力使可转换证券成为提高投资组合多元化水平不可错过的工具。

可转换证券:一种全天候的投资工具

  公司为何发行可转换证券

  可转换证券让公司得以采用低成本的债务形式为业务活动融资,其对普通股造成的潜在摊薄影响低于直接出售普通股。

  发行人获得的优势包括:

  • 利息付款相对少于纯粹的债务

  • 潜在股份摊薄影响低于股票发行

  • 股票发行价格高于当前股价

  • 能够覆盖更广泛的投资者

  在一间公司的资本结构中,可转换证券拥有不同的优先级别,从最次级的优先股到优先有抵押债务不等。大部分可转换证券作为优先无抵押债券发行,在收益分派或清算时的地位高于股票。

  可转换证券的结构

  可转换证券具有独特的结构,包括一些可能不为部分投资者所熟知的特点,例如转换比率 (Conversion ratio)、转换价值 (Parity)、转换溢价 (Conversion premium)、delta值及gamma值(图2)。

可转换证券:一种全天候的投资工具

  转换比率 指转换为相关股份时的普通股数量。转换价 (conversion price) 乃按已发行的可转换证券的价格除以转换比率计算,厘定进行转换时规定的相关普通股价格。通常情况下,转换价在发行时按较相关普通股股价溢价15%至50%设定,而20%至30%为最常见的范围。

  转换价值 指转换时可转换证券的价值,乃按转换比率乘以当前股价计算。

  转换溢价 为可转换证券的价格超出其转换价值的价值,并按转换价值的百分比计算。

  Delta值 衡量转换价对相关普通股股价变动的敏感度。

  Gamma值 衡量delta值对相关普通股股价变动的敏感度。可转换证券的delta值变得极高或极低时,其gamma值通常会降低。

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  固定收益型、平衡型或股票型?

  根据转换溢价,可转换证券可分为以下三个不同类别:固定收益型、股票型及平衡型。

  • 固定收益或“垃圾型”可转换证券为“价外”证券;拥有很高的转换溢价。由于转换价远高于股价,转换期权不太可能获行使。可转换证券对相关普通股变动的敏感度较低。与债券类似,其在市场下跌时提供收益及保护,但上行参与度可能较小。

  • 另一个类别是股票型 的“价内”可转换证券。其转换价等于或小于股价,导致对股价的敏感度较高。由于股票型可转换证券密切追踪相关股票,其可提供更大的上行潜力;然而,这亦意味着其几乎随着相关股票的波动而波动。

  • 平衡型可转换证券介于两类证券之间,转换溢价及股票敏感度居中。其特有的主要优点之一是不对称的风险/回报特征,相关股票回报上升时其参与度可能提高,而股票回报下降时其参与度可能降低。

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  例子

  XYZ Corp.发行了三年期可转换债券,面值为1,000美元及半年息率为1.5%。转换比率为10.5,实际转换价为每股95.24美元(1,000美元 ÷ 10.5 = 95.24美元)。投资者每年收到两次收益,每次为7.5美元(1,000美元 x 1.5% ÷ 2 = 7.5美元),每年总收益为15美元。目前,普通股股价为75美元,转换价为1,000美元。普通股不支付股息。相关股票股价上涨(情景A)或下跌(情景B)时,可转换证券会如何?

  情景A. 若股价为75美元及转换价为1,000美元,则转换溢价为27%([1,000美元 ÷ 75美元 x10.5] – 1 = 27%)。假设相关股票在12个月期间上涨20%至90美元。这一般会导致转换价上升,因为随着普通股股价上涨,转换变得更具吸引力及越有可能发生。假设转换价上升至1,125美元。在此情况下,转换价回报为+12.5%([1,125美元 ÷ 1,000美元] – 1 = 12.5%)。加上15美元的息票付款(两笔7.5美元的半年息票付款),总转换回报为14%。因此,该转换令股价上涨70%(14.0% ÷ 20.0% = 70%)。一般来说,股价接近转换价时,转换溢价下降,而且股票敏感度(delta值)增加。

  情景B. 相反,假设股价下跌20%至60美元。转换价一般会随之降低,原因是相关普通股股价下跌导致转换期权价值降低。假设转换价下跌11.5%至885美元。相对于股票总回报-20.0%,可转换证券的总回报为-10.0%([885美元 + 15美元 – 1,000美元] ÷ 1,000 = -10.0%)。在此情况下,转换价的下跌幅度为股价变动幅度的一半,凸显出可转换证券相对于相关普通股的防御性特征。图4概述了这些特征的变化。

  投资可转换证券的四大理由

  经常性收益。从股票证券中寻求收益的投资者可能会发现,可转换证券是一种诱人的选择,它们通常较单独的股票提供更具吸引力的收益部分(尽管普遍低于普通债券),同时还能参与股票的价格变动。

  潜在具吸引力的风险回报特征。从历史上看,可转换证券通常与固定收益呈低相关性,而且与股票不完全相关。这有可能会为投资者增加多样化、抑制波动性和改善投资组合整体风险状况(图5)。

可转换证券:一种全天候的投资工具

  有实现长期经风险调整回报的巨大潜力。批评人士指出,在市场上涨期间,可转换证券的价值增长速度不及股票;而在市场下跌期间的下行保护亦不如债券。尽管如此,从历史上看,与股票和债券相比,它们提供了具有吸引力的长期经风险调整回报(图6)。

  图7进一步说明了全球可转换证券的风险回报情况。可转换证券(深蓝点)的贝塔值和回报位于股票市场与债券市场之间,其中前者由MSC所有国家世界指数衡量,即图上的绿点,后者则由彭博巴克莱环球企业信贷指数衡量,即图上的浅蓝点。

  稳健而多样的机会集。可转换证券的灵活性可吸引大量投资者。整体而言,可转换证券历来呈现出具有吸引力的风险回报特征,但在该组别内,风险水平、对相关股票波动的敏感度以及上行参与度却存在相当大的差异。这些证券不仅在信用评级、行业、市值和投资特征方面多样化,而且在世界范围均可投资。

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  全球可及

  2018年第三季度,全球可转换证券市场价值超过3,600亿美元,可谓世界资本市场中的庞然大物。美国占该价值一半以上,其次分别是欧洲、中东、非洲以及亚太地区(图8)。

可转换证券:一种全天候的投资工具

  也许,更重要的是巨大的增长空间。可转换证券发行量在2007年达到峰值之后下降,这可归因于企业利用低收益率、高于信贷息差的股票风险溢价以及资金强势流入信贷市场来发行纯粹的债务而非可转换证券。人们认为,通过直接债务筹集资金相对便宜,即使是在可转换证券由于股票稀释的额外担忧而以略低的利率发行的情况下。由于股票估值相对于历史水平而言较低,公司亦对发行可转换证券犹豫不决。截至2018年9月,在较出色的股市表现、利率上升及息差扩大的推动下,年初至今的发行数据较为强劲,增速超过过去几年。

  发行量增加的潜在催化因素包括:

  • 美国利率持续上升可能导致企业更倾向于选择成本效益更高的融资方式(如可转换证券)而非发行纯粹的债务,特别是在股票估值对于很多发行人而言已接近或处于历史高位的环境下

  • 欧洲从贷款向债券融资的长期转变以及高收益债券发行人的融资成本高昂

  • 亚太地区现有可转换证券的再融资

  通过投资组合构建降低风险

  部分投资者可能对可转换证券发行人的信用状况感到担忧。这些问题可通过主动的投资组合管理、基本面研究及自下而上的证券选择方法,敲定信用状况不断提升的公司来解决。虽然违约风险是评估证券时的一个重要因素,但在进行投资之前必须考虑很多其他因素,例如业务基本面、债务和固定成本的资产和现金流覆盖率,以及相关信用状况改善的可能性。

  可转换证券:一种全天候的投资

  虽然过去的历史表现不能保证未来的结果,但基于其历史特征,全球可转换证券可能与其他资产类别的相关性较低、提供广泛的机会,以及投资新兴及发达地区的渠道,后者可通过分散投资组合帮助降低风险 。

  可转换证券兼具固定收益和股市的特征,可为投资者提供“对冲赌注”的机会。对于寻求收益及风险可控的股票投资的投资者而言,这些投资提供诸多潜在裨益,包括:

  • 通常高于股票股息的经常性收益

  • 相关普通股股价中的上行参与度,下行风险较低

  • 波动性通常低于单独的相关普通股

  • 额外的多样化潜力以及寻求改善投资组合风险/回报状况的手段

  • 对发行人资产的索偿优先于普通股持有人

  在世界范围内,可转换证券日益受到发行人和投资者的关注。由于世界各地的公司都在寻求融资,并努力以尽可能低的成本吸引投资者投资其普通股,该资产类别有充足的扩展空间。我们认为,发展中市场的较高信誉水平及发达市场中财务状况良好的公司,都表明有参与公司增长的充足机会,即使是在不确定的市场中— 这可能是将部分全球可转换证券纳入多元化投资组合的最有力论据。

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