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私募可交债——进可攻退可守
2018年03月12日

私募可交债——进可攻退可守

  鹏华基金绝对收益投资部总经理 姜山

  可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。可交换债与可转换债券类似,属于内嵌看涨期权的债券衍生品种。

  对于发行人来说,可交换债为上市公司股东提供了一种新的流动性管理工具。一些上市公司的股东因经营需要,出现资金短缺,但并不希望低价减持冲击市场,通过发行可交换债券股东可以快速获得所需资金,而无需在二级市场抛售股票,直接形成股价冲击,影响上市公司形象。

  对于投资者来说,可交换债提供了新的固定收益类投资产品,投资人同时获得了按照票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权,相比直接购买股票的风险更为可控,这使可交换债券更适合追求稳定收益的投资者。

  对于正股来说,可交换债事先锁定了未来换股价格,由于换股价格通常高于现有股价,说明其投资者认同上市公司价值、长期看好企业发展,这有利于稳定市场预期。即便是以减持为目的发行的可交债,其对股价的影响相比直接二级或者大宗交易减持也都更为正面,能够保持减持人和上市公司股东的利益相对一致,有利于引导投资理念的长期化和理性化。

  按照发行的主体区分,可交换债可以分为公募可交换债和私募可交换债,两者在发行门槛、监管要求、流动性等方面都有着显著差异。相比公募可交换债,私募债的条款设置更加多样化,更加灵活,发行条件也更宽松,充分满足了一些中小上市公司股东的融资需求。因此,私募可交换债的发行数量相较公募品种更多,但投资人也相对更有局限,主要是机构投资者或向合格投资者发行专户进行参与,相对的流动性也较差,更适合长期持有而非实时交易。

  我国的可交债市场起步较晚,2013年才有第一批公私募可交债发行,受制于市场认知,初始发行数量及存量规模偏小。2013年至2015年私募可交换债累计发行规模在百亿元左右。随着监管政策的变化,上市公司的融资行为逐步自定增转换至可转债,上市公司股东的减持和融资行为逐步自直接减转换至可交债,可交债市场从2016年正式扩容,2016年私募可交债发行规模达到580亿元,2017年累计发行718亿元。虽然与公司债、企业债等相比,可交换债属于比较小众的投资工具,但从历史收益情况看,可交债的风险收益比极高。发行的扩容为投资者提供了更多优质标的,通过参与优质可交换债,投资者也分享了企业成长的收益。

  作为可进可退的投资品种,可交换债最终收益的实现和本金退出方式主要包括:持有到期获得债息、换股退出、二级市场交易。

  在完成换股操作之前,可交换债作为一种债权形式存在,其质押的交换标的为债权的实现提供了保障,相较同一主体发行的信用债券品种,其还本付息更有保障。如果股价下跌过快,可交债可能触发回售条款,促使发行人下修换股价,保障可交债权益属性的实现。可交换条款构成了可交换债定价的基础,也是债券存续期内持有人和发行人条款博弈的依据。

  私募可交债的投资者相对而言并不看重其债性,由于含权,多数的可交债票息相比企业债没有显著优势,且不可再质押。与此同时,可交债也存在一定的信用风险,其增信措施主要通过拟交换的股票超额质押进行,但是此类增信措施依旧面临着正股下跌风险导致担保不足的情况出现,相比公募品种,大多数私募可交债债券发行人评级信息有限,信用风险相对较高,需要投资者仔细甄别。

  私募可交债的股性可能是投资者更为看重的,由于债券票息收益难以覆盖资金成本,在保底背景下获得正股上涨红利才是私募可交债的投资收益主要来源。通过深入分析企业基本面,挑选高质量和具备较强转股能力的可交换债,同时做好信用风险评估,是私募可交债投资获益的关键所在。

  可交换债正在经历一个爆发期。旺盛的市场需求给了发行人和投资人更多空间。同时,随着案例积累,发行人和投资者也逐渐加深了对交换债的了解,其条款的博弈性也更趋增强,由于股债双属的特性,可交债的投资更需要专业投研人员的支持,才能使投资者在回避风险的同时获得更为丰厚的投资收益。

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