专家视点
工银瑞信关于《养老目标证券投资基金指引(试行)》的解读
2018年03月04日

  3月2日,中国证监会发布《养老目标证券投资基金指引(试行)》(以下简称“指引”),从多个方面对养老目标基金的产品形态和投资运作进行了明确。总体而言,此次指引的发布与去年11月的征求意见稿相比并无原则性差异。指引的发布对公募基金行业更好的向公众提供专业化、规范化的养老金融服务具有重大意义,有利于我国居民养老一站式服务方案的形成和第三支柱的体制建设。

  一、指引的主要内容梳理

  1、产品形式

  从产品形式而言,证监会发言人表示:初期养老目标基金将采用基金中基金(FOF, Fund of Funds)的形式。在境外先进市场上,FOF的产品形式在养老金融投资中已占据主要地位。养老投资的目的是追求资产的长期增值,而境内外实践显示,战略资产配置结合战术资产配置的现代资产配置理论框架在跨经济周期的长期限内,确实能够为养老计划参与人提供理想的收益。在该理论框架下,战略资产配置从架构上严格统治战术资产配置,虽然牺牲了主动承担风险带来的超额收益,但这种投资纪律性也同时去除了额外的投资风险,充分利用复利效应,实现长期的优异业绩。

  此外,上述资产配置策略在先进市场上备受追捧的另一个原因是:在先进的资本市场上(如美国),Alpha的挖掘空间已经十分有限,从投资性价比的角度来看,主动的个券选择策略在长期考核中往往是失效的。而我国情况则有所不同,资本市场仍处于蓬勃发展的阶段,市场效率相对于发达市场仍有进一步提升的空间,Alpha带来的超额收益现阶段仍是投资者热烈追捧的对象。因此,指引没有严格将养老目标基金的产品形式限定于FOF,而是以兜底条款的形式(“中国证监会认可的其他形式”)为后续的进一步探索留足了空间。

  2、投资策略

  指引对养老目标基金的投资策略亦进行了较为明确的引导,其中主要包含目标日期基金和目标风险基金。其中,目标日期基金又称生命周期基金(Lifecycle Fund),针对某一段特定时间内达到退休年龄的投资者发售。目标日期基金一般以一个系列的形式存在,系列中的每一个基金对应与之相匹配的退休年份。管理人以构筑下滑曲线(Glide Path)的方式,随着时间的推移逐步降低组合整体的风险收益特征。目标日期基金为缺乏投资能力或投资精力的投资者提供了一站式的解决方案。在整个基金存续期间,投资者无需进行任何操作,即可以享受到与自身情况相匹配且经动态调整的投资服务。

  目标风险基金又名生活方式基金(Lifestyle Fund),主要通过权益仓位或波动率等指标定义基金的风险等级,一般也是以一个系列的形式存在,系列中每只基金对应不同的风险等级,投资者根据自身的风险承受能力选择适合自己的基金。由于公众对自身风险承受能力的识别能力往往是有限的,且每个投资者的风险等级也在其生命周期内不断调整,因此目标风险基金更适合具有一定投资配置能力和意愿的养老投资者,以达到更加精准的满足其投资需求的目的。

  总体而言,目标日期基金与目标风险基金的创新均是以投资者需求的产品化为立足点,将投资者的养老需求融入了产品投资策略。二者相辅相承、优势互补,以满足不同特点养老投资者的差异化需求。

  另一方面,在世界发达养老市场上,上述两类基金均被政府纳入了本国(地区)的养老默认投资计划中,如美国的QDIA和香港的DIS。基于此安排,在养老投资者不进行任何投资操作的情况下,雇主可代其作出投资决策(如购买目标日期基金或目标风险基金)而无需承担法律责任。充分说明各界对上述两类养老型基金产品的认可。

  3、底层资产的多样化

  首先,由于各类资产之间相关性是动态变化的,有限的资产类型不利于基金经理对风险敞口的管理,从而影响资产配置策略的执行效果。从指引中可以看出,养老目标基金可投资的资产类型基本上涵盖了所有适当的资产,除了股票基金、债券基金、混合基金等传统基金外,还包含了商品基金,比例限制方面将其与股票与混合型基金混同管理。

  在投资地域的多样化方面,指引首次提及了香港互认基金。目前,在大陆投资者的可投资资产中,境外投资的发展尚未得到足够的重视,国内基金公司发行的跨境产品(包含QDII基金和沪港深主题基金)更多的专注于境外中国主题的投资。而互认基金的纳入则为养老目标基金提供了配置全球资本市场的机会。此外,许多互认基金由境外管理人管理,在投资风格方面一般更加稳定,对于资产配置基金经理而言,吸引力也更强。

  其次,指引也体现了对指数基金的适度倾斜。指数基金因其高透明度、低费率和操作便捷的特点,一直是备受资产配置基金经理青睐的资产类型。由于我国被动投资市场发展尚不完善,被动型产品尚比较稀缺且难以从风格、行业等多个维度覆盖所有可投资资产。基于这种情况,指引对此类基金的资质要求进行了差异化处理,运作期限和最新资产规模分别只需1年和1亿元,普通基金则分别需要达到2年和2亿元。

  再次,多样化的底层资产选择也有利于管理人在操作过程中构建差异化的配置策略,更好的满足居民养老需求。

  4、长期资金优势的发挥

  养老资金由于其特殊的用途,一般情况下其投资者的支取行为具有比较强的可预测性,负债端相对稳定,且具有很强的长期性特征。一般而言,股票资产虽然波动性较强,风险较大,但是长期来看,股票资产的收益好于波动相对较小的债券资产几乎是确定的。指引中规定,养老目标基金最少封闭1年,封闭期限越长,高风险资产(包含股票型基金、混合型基金和商品基金)的上限越高,最多可以达到80%(需封闭5年)。这一方面充分发挥了长期资金消化短期波动的优势,另一方面,也充分考虑了养老目标基金的需求。一般来讲,养老目标基金主要是对接第二支柱或第三支柱的投资需求,其投资目标与第一支柱目标(满足养老参与人退休后的基本生存需求)存在明显差异。第二支柱、第三支柱的投资目标是目标替代率,即劳动者退休后,其养老金收入占其退休前工作收入的比例。适当的发挥长期资金(如权益类资产)的优势,主动承担风险,有助于达到养老参与人退休前制定的目标替代率,更好的满足其养老需求。

  二、公募基金是养老金投资的主力军

  无论从海外主要市场看,还是国内市场看,公募基金都发挥了养老金投资主力军的作用。海外方面,以美国为例,第二支柱固定缴费计划和第三支柱个人账户中,投资公募基金的比例均在50%左右,公募基金是养老金投资的绝对主力军。

  就国内市场而言,公募基金公司也是养老金主要的委托投资管理机构,目前公募基金行业多家公司已具备全国社保基金、企业年金、职业年金和基本养老保险等养老金的受托管理资格。据统计,公募基金行业所管理的社保基金规模已占其委托投资总额的近80%,所管理的企业年金规模占企业年金总规模的40%左右。

  国内公募基金之所以能成为主力军,与公募基金天然的优势密不可分。公募基金经过20年的发展,长期深耕资本市场,所受监管最严格、运作最规范透明,在投研、风控、产品等方面具有显著优势。一是投资业绩稳健,权益投资能力突出。公募基金公司投资决策流程严谨,聚集最为优秀的投资管理人才,见证多轮牛熊,累积了丰富的实战经验。截至2017年底,公募基金管理公司管理各类养老金超过1.47万亿元。社保基金自2001年以来的年平均收益率达到8.37%,企业年金自2007年以来的年平均收益率达到7.57%。在权益投资方面,自首只开放式基金成立到2017年底,偏股型基金的年化收益率平均达到16.5%,超过同期上证综指平均涨幅10.5个百分点。二是产品线丰富。当前公募基金行业产品类型、产品风格日益丰富,从地域上看横跨境内外市场,投资品种涵盖股票、债券、货币、商品等类型并在不断延展,主动、被动等投资策略日益多元化。行业向专业化、细分化方向发展,这些现象都为养老目标基金提供了丰富的底层可配置资产。三是积累了较强的合规管理和风控能力。公募基金行业风控制度健全、风控措施严密、信息披露及时完备,为公募基金的稳健运作提供了坚实的保障,有利于防范各类风险事件,更好的维护投资人的合法权益。四是清晰安全的法律结构。《基金法》明确规定,公募基金的资金需托管于独立的第三方托管机构(以商业银行为代表),资金安全有绝对保障,值得养老等长期资金的信赖。

  三、公募基金公司应顺势而为,为养老金投资发挥更大作用

  随着养老目标基金指引的出台,公募基金有望在满足养老投资需求方面发挥更大的作用。从国际经验看,公募基金与养老金资产管理一般是共同发展、互利双赢的关系。公募基金将有望在完善养老第三支柱方面承担重要使命,以养老目标基金为载体高效地为养老提供一站式组合投资服务。

  1、认清FOF和养老目标基金特点,明确定位。

  FOF和养老目标基金最大特点在于进一步分散投资风险、优化资产配置,降低多样化基金投资门槛,并为投资者提供专业化的基金精选服务。FOF和养老目标基金将更加注重资产配置功能,从长期视角进行研究决策,审视不同资产类别的长期投资价值,并明确战略价值定位,因此天然秉承了长期投资、价值投资、稳健投资的理念,更有利于把握各资产类别的大的变化趋势、抓住市场主要的投资机会,更有利于开展逆向投资。因此,FOF和养老目标基金能够在长期为个人养老理财提供最佳的投资实践。

  2、遵守客观规律,借鉴国际经验,结合中国特色,形成FOF和养老目标基金最佳实践

  FOF和养老目标基金秉承分散化投资的原则,首先遵守收益与风险相匹配的客观规律,以及认清权益资产在长期内表现好是较为确定的事实,引导养老资金在长期内尽可能配置权益类资产,并做好高风险类资产内部的分散化。以美国为代表的境外市场在FOF投资、养老理财方面获得巨大成功并积累了宝贵的经验,能够为境内FOF和养老目标基金运作带来有益的经验借鉴,包括运作模式、政策监管、税收设计、投资者引导、产品设计等方面。在投资方面,境外养老资金管理在资产配置理念、配置方法以及操作经验方面,也能够为境内养老投资带来更好的指导。在遵守客观规律,并借鉴国际先进经验的基础上,FOF和养老目标基金的运作应充分结合国内市场特色,适应中国资本市场结构、根植于国内制度与政策环境、把握中国宏观经济发展规律,形成本土的最佳实践,为大众养老理财持续创造投资价值。

  3、坚持稳起步,重视业绩和质量,避免规模至上

  FOF和养老目标基金作为创新投资品种,对接个人储蓄和养老理财的重要品种,应将良好、稳健的投资业绩放在第一位,做到起步要稳、步子要实、方向要明确,将养老资金的安全、稳健运营作为业务发展的第一要务,将“第一仗”打好,将基础夯实,提升投资服务质量和效率,真正赢得老百姓养老需求的信赖,形成良好口碑。以此为基础,养老理财与公募FOF基金发展自然形成良性循环,相互促进,共生共荣。而如果将养老理财作为新的营销“噱头”,追求短期的规模,忽视养老投资的本质和初衷,无异于缘木求鱼,本末倒置。

  4、继续完善底层产品线,为FOF和养老目标基金投资提供更丰富的底层产品供给

  进一步发展指数基金、ETF、商品基金等被动型产品,被动型产品一般具有成本低、运作更加透明、工具属性突出的特点,是优质的底层工具;进一步发展行业/主题类主动管理产品,加大对于支持经济结构调整、产业升级和直接融资的主动型产品开发力度,如代表中国宏观经济的大盘蓝筹板块、代表中国经济转型的行业或板块、代表新经济动能的行业或板块的基金产品等;继续做好创新产品的研究储备,包括与符合国家政策导向的长租公寓相关的公募REITS、以新三板为主要投资方向的公募基金等产品,不断拓展投资深度和广度,以使FOF及养老目标基金的资产配置能力得以充分发挥。

  5、持续做好投资者教育,做好投资者适当性管理

  要根据投资人年龄、退休日期、风险收益偏好和收入水平等,向投资人推介适合的养老目标基金,引导投资人开展长期养老投资,在养老目标基金营销推介过程中,编写详尽的介绍材料,进行充分的风险提示,使投资者充分了解基金投资策略、权益类资产配置比例、基金风险特征和费率结构等产品特征,将合适的产品传递给合适的投资者。

  公募基金经过20年的发展,已成为广大投资者获得专业化资产管理服务的有效途径。养老目标基金的推出将能更好地满足投资者的养老投资需求。希望监管部门加强养老目标基金作为第三支柱投资管理工具的制度供给,尽快出台个人税收优惠政策,参照国际经验,将养老目标基金纳入默认投资产品,进一步增强养老目标基金对养老投资者的吸引力。

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